新华财经北京1月3日电（王柘）2024“债牛”疾蹄，在货币政策处于宽松周期下，市场流动性维持合理充裕，而实体融资需求仍处偏弱状态，债券供需结构有所失衡，“资产荒”深度演绎，推动债市收益率单边下行，信用利差极致压缩。加之“化债”政策持续推进，信用债融资得到修复，配置需求提升，呈现一派复苏气象。特别是随着“低利率时代”到来，投资人被迫“向久期要收益”，超长信用债成投资者“心头好”

　　2025以“极低收益率开年”的信用债，与2024相比，又将面临怎样的挑战？

　　2024融资复苏，收益率“N”字下行

　　自2017年起，信用债市场规模连续多年持续扩张，至2021年，包括金融机构债券在内的信用债当年发行超过20万亿元，较2017年的9.10万亿元翻了一番有余。净融资额在2020年达到高峰，超过6万亿元。2021年起，信用债偿还金额连年走高，同时受违约风险加速向国企蔓延、头部房企暴露流动性风险等事件影响，信用债融资额连续三年收缩。2023年7月，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，此后，信用风险进入出清阶段，至2024年，信用债发行规模创出20.45万亿元的新高，净融资额时隔三年首次放大，较2023年增长近1.1万亿元。

　　回看2024年，信用债收益率呈现清晰的倒N型走势。1-7月，市场化债行情演绎，信用债收益率持续下行。4月初，禁止“手工补息”使得非银资金流入债市，资产荒格局加剧，信用债收益率下行速度阶段性加快。同期，央行多次提示长端利率风险，长端利率下行速度受到一定影响，但信用债受影响有限，拉久期成为机构共识，并在7月末上演极致行情，津城建5年以上信用债单周收益率下行超30BP，信用利差极致压缩。

　　8-10月，信用债进入调整阶段。8月初，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，利率下跌传导至信用，基金大量赎回加剧回调幅度。9月24日-10月9日，因降准降息等政策齐发，权益大涨，股债跷跷板效应下债市大跌，收益率大幅上行。10月中旬，债市超调后企稳，但进入下旬后，受月末及财政政策加码预期强化等因素扰动，债市波动再起，但调整幅度较上旬减弱。

　　11月开始，各项政策预期逐渐明朗，年末配置行情启动，债市“抢跑”，各评级期限信用债收益率均持续进入下行通道。不过，由于利率的快速下行，10年、30年国债利率分别跌破多重关口，信用走势有所不及，未破7月前低，部分品种信用利差反有走阔迹象。

　　超长信用债进入聚光灯下

　　在2024年的信用债行情中，“始于资金面宽松的深度资产荒格局”的超长信用债是不容忽视的重要部分。据国联证券分析，2024年上半年，地方债务化解政策持续推进，带动市场化债行情演绎，城投融资趋严叠加“手工补息”取消后大量非银资金流入债市，信用债市场的资产荒格局进一步深化，利差压缩至历史低位水平，获取超额收益的难度越来越大。欠配压力下，机构倾向于配置久期较长的信用债以追逐流动性溢价，并因此带动一轮超长信用债行情。

　　“一揽子化债”后，信用债一、二级市场估值中枢均明显下移，呈现出“低利率化” 特征。东吴证券测算，自2023年7月初至2024年7月初，在二级市场上，中债行权估值在 3.5%及以下的信用债规模占比由 72.2%大幅提高 23.5 个百分点至 95.7%；在一级市场上，票面利率在3.5%及以下的信用债规模占比由38.6%大幅提高18.8个百分点至57.4%。

　　信用债“低利率化”趋势下，债市投资人被迫“向久期要收益”。从交易情况来看，如以发行期限（以行权计）在 5 年（不含）以上的信用债定义超长信用债，那么，2-8月超长信用债的成交规模和换手率持续稳定增长，8月达到年内高峰，月度成交量和月换手率分别达到 940.41 亿元和7.47%。

　　从发行情况来看，2024年以前，大多数年份的超长信用债年均发行量不超过 3000 亿元。但自2024年3月起，超长信用债发行出现明显放大量，4月和6-8 月的月度发行规模均在 1000 亿元以上。截至12月 6 日，2024年超长信用债合计发行10067 亿元，创2015年以来新高。超长信用债在全部信用债中的发行占比由 2023年的1.7%，大幅上升至2024 年的7.8%。

　　从机构认购情况来看，对超长信用债的认购情绪自2023年底起有所提升，于2024年7月达到2022年以来高点，当月加权平均全场认购倍数达到3.44 倍。尽管8-10月随着债市回调，认购倍数一度下降至 2.16 倍，但自11月起，认购倍数逐渐回升，12月上旬时创出历史高点—— 3.56 倍，超长信用认购情绪再度高涨。

　　在超长信用债投资机构中，基金、保险、理财、其他产品类（养老金、社保等）是最主要参与者。 其中，保险得益于负债端的稳定，是超长信用债的持续净买入方。无论是在债市回调后期还是在债市持续走牛行情中，保险都往往最先开始增配超长信用债。国联证券数据显示，2023年下半年至2024年11月，保险对超长信用债维持每月净买入，并于2024年3月行情伊始时达到历史净买入高点的242.97 亿元。随着后续超长信用热度持续上升，保险的净买入规模反而逐月下降，但在9月债市回调期中再度进场，大幅净买入174.05 亿元超长信用债。

　　而基金的交易属性较强，对超长信用债的净买入与走势强相关，在利率下行阶段通过拉长久期获得资本利得，而当债市出现调整时受止盈或赎回影响，卖盘力量往往也会更大，进而加剧市场波动。

　　2025信用“防风险”或重于“博收益”

　　在流动性宽松和资产收益率下行的矛盾中，拉长久期成为2024年的机构共识。除了向久期要收益，机构对超长信用债的追逐，还缘于供需不匹配，以及债券发行期限整体拉长的大趋势。

　　天风证券固收首席分析师孙彬彬认为，2025年，随着信用债收益率持续下行，市场大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。一方面，关注流动性改善，为超长债信用利差压降提供的支撑。另外，大概率超长债还将扩容，可以积极关注一级市场的机会。

　　展望2025年整体信用债市场，孙彬彬认为，“信用债大概率将以极低收益率开年”，最大的风险在于票息变薄。在市场需求偏弱，信用难宽的环境下，“资产荒”预计难以改变。供给端，高息资产仍然稀缺。拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。

　　除超长信用债外，孙彬彬还对二永债提出投资建议，基于二永债“波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险”的特点，其既可以作为拉久期的选择，同时参与10年期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。此外，产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。

　　东吴证券固收首席分析师李勇表示，我国城投债存量规模增速与宏观经济环境呈负周期关系，与监管政策呈正周期关系，即经济形势趋于稳定，城投监管政策相应收紧，城投平台发展进程放缓。据李勇预测，2025年城投债将进入“存量时代”，化债的积极推进或意味着城投平台市场化转型将成为城投板块的下一个“风口”。

　　“城投债信用风险可控，2025年主流的底线资产当前可以适当放宽到5Y AA(2)和2Y AA-。区域上，东部可以更乐观下沉，中西部可以关注获得化债支持力度更高的区域。”孙彬彬分析说。

　　东吴证券还提示，未来2年需持续关注信用债提前偿还这一潜在风险。原因在于，近期财政部安排 2024 年至 2026 年发行 6 万亿元地方政府债券以置换存量隐性债务后，为加快隐性债务清零节奏、争取地方国企尽快退出“融资平台名单”，地方政府及相关发行人很可能推动提前偿还部分“涉隐债券”。在这一过程中，如果投资人事先二级溢价买入的债券最终被按照面值提前偿还，投资人或将蒙受一定损失。

　　“一揽子化债”利好或已基本出尽，财政刺激加码的市场预期可能对 “债市资产荒”逻辑构成挑战，因此信用债市场的利差波动可能有所加剧，当前信用策略“防风险”或重于“博收益”。鉴于未来政府债券发行放量大概率将缓解国内“债市资产荒”局面，国债收益率的波动可能将有所提高，“未来基准利率下行以弥补信用利差过低”的信用债做多逻辑或面临挑战。